出售任何你有幸拥有的东西都是毫无理由的 | 语音
先知芒格已经95岁了，巴菲特到今年8月份的时候就是89岁了。他们的信写了十几年，我们也当做圣经一般读了很多年。其实也许真的一切都快到曲终人散的时候了。所以我想不能再偷懒了，陪着大家一起重新把这么精彩的，像圣经一样的致股东信读一遍。我们就从2018年最新的一封开始，我陪着大家，咱们一起来看一看。中间可能有些个别的字句发音不够准确，请大家谅解。
全文分为4次连载，请持续关注。
上一篇说到这里：
查理和我确实认为，我们与收购相关的14亿美元的摊销费用（详见第K-84页）并不是真正的经济成本。 因此当我们评估私营企业和可销售股票时，我们会将这种摊销“成本”加回到GAAP收益中。
为什么加回去？当我们非上市公司的股权或者一些可以销售的股票的时候，这种摊销的成本，我们要加回到GAAP准则下的收益当中进行调整。即站在GAAP准则中，这块它不算成本，但是伯克希尔会主动加回来，以实现他们的所有者盈利，即一个真实盈利的目标。 巴菲特和芒格使用的所有者盈利，是按照真实世界的角度来看待盈利的，而不是报表规则，因为报表规则有的时候很可笑。
下面是今天的内容：
相比之下，伯克希尔的84亿美元折旧费低估了我们的真实经济成本。 事实上，我们需要每年花费超过这笔金额才能在我们的许多业务中保持竞争力。除了那些“维护”资本支出之外，我们还花费大量资金来追求增长。 总体而言，伯克希尔去年在工厂，设备和其他固定资产方面的投资达到创纪录的145亿美元，其中89％用于美国。
巴菲特购买的企业相对来讲都比较大，因为伯克希尔已经很大了，他不太可能去购买特别小的公司，因为即使公司很棒，也没有太大的意义。它旗下这么多大公司，其实成长性并没有那么好，意思就是企业对于未来的资本支出规模就没有那么大了。
但是请大家注意，在真实的情况下，包括我们A股的投资者也是一样，我们在做资本支出规划的时候，要合理地展望未来，进行规划，然后合理地摊销，分摊在对应的各个年度里面。举个例子来说，我们每天去买菜、做饭给家人吃，属于维持性的资本支出。我们为孩子报名补习班，是为了将来的成长，进行了资本性支出。
这样的情况下就会出现一个问题。报表里面可能只记录了今年买菜多少钱，但其实整笔资本支出并不是这样的，即报表的世界和真实的世界是不一样的。
按价值计算，伯克希尔第二重要的树林是我们的股票组合，这通常涉及一些大型公司5％至10％的股权。 如前所述，我们的股权投资在年底时价值接近1730亿美元，远高于其成本。如果我们在年终将整个投资组合出售，则将需要支付约147亿美元的联邦所得税。 很有可能，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。然而，最终，收益在出售时都需要以届时的税率缴纳税收。
为什么伯克希尔每年在年报里面要公布持有的股票的成本？A股投资者一般不是很敏感。但为什么美国投资者这个事很敏感？
我解释一下，因为美国对于投资有个先进先出的税法。举个例子，如果说我先买了1万股的工商银行，过了一年又买了1万股的工商银行，再过一年又买了1万股的工商银行，我一共买了三次。根据美国的税法，如果说你出售的时候，它就先按你第一笔买进的成本来计算价差，没赚就不交所得税，赚钱了就要交。这种情况下出现很有趣的事情。巴菲特为什么要罗列清楚他自己的持有成本？那是因为尽管还没有卖，一旦卖出的时候，它就要缴纳很高的资本利得税。
你们反过来也可以理解一个问题。为什么说作为超级航母的伯克希尔，持有股票和持有股权一样，同样倾向于很长的时间，一方面是投资原理决定的，优秀企业就该拿着，尽量不要折腾。另一方面，税法的干扰也很大。举例来说，如果伯克希尔现在有两个选择，一是继续持有这家企业的股票，假设年化的回报率是15%。二是现在新买进一家企业的股票，它有可能比年化15%的收益率要高一些。就长期来看投资收益率高一些的概率只要没那么大，巴菲特可能就不选择这么做，为什么呢？因为当他选择结束前面一笔投资变现的这笔钱来买第二个机会的时候，已经需要缴纳的税款就要严重的占用组合当中的现金头寸。巴菲特会在两种情况下做个比较，除非说更好而且好很多，或者说确定性高很多，它才可能这样考虑第二个选择。所以巴菲特总是倾向于用组合内的现金来购买新的业务或新的机会，而不是倾向于出售旧的股票/权换新的股票/权。请大家一定理解美国税法存在着一定的干扰。
我们所投资的公司去年向我们支付了38亿美元的红利，这笔款项将在2019年继续增加。但是，比股息更重要的是这些公司每年保留的巨额收益。下面我们来看看我们最大五个持股的保留收益数据。
GAAP - 它决定了我们报告的净利润 - 不允许我们将被投资方的留存收益包括在我们的财务报表中。但这些留存收益对我们来说具有巨大的价值：多年来，我们的被投资者（被视为一个集团）保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益，这些公司为我们再投资的每一美元都赚取了总计超过一美元的资本增值。不允许合并报表，但事实上停留在企业体内再投资的效果更好，却无法反映在BRK报表上。
根据GAAP的规则，比如说一只鸡下了三个蛋，我们吃了一个蛋，还有两个蛋把它孵成了鸡。这种投资的效果在GAAP准则下，不太容易被反映在伯克希尔的报表上。
我们所有的主要股票都拥有出色的经济效益，而且大部分都使用部分留存收益来回购股票。 我们非常喜欢这样：如果查理和我认为被投资公司的股票价格被低估，那么当管理层将其部分收益用于增加伯克希尔的所有权比例时，我们感到高兴。
以下是上表中的一个例子：伯克希尔持有的美国运通在过去八年中保持不变。同时，由于公司的回购，我们的所有权从12.6％增加到17.9％。 去年，伯克希尔公司在美国运通公司赚取的69亿美元中所占的份额为12亿美元，约占我们为公司股权支付的13亿美元中的96％。 当收益增加和股票发行量减少时，股东 - 随着时间的推移 - 通常收益也会很好。
也就是说，2008年初即八年前伯克希尔购买美国运通的时候花了13亿美元，且没有卖出过股票。 八年后，由于不断的缩小切披萨饼的份数，使得伯克希尔的股票数量不变，但股权比例从12.6%提升到17.9%，仅仅是2018年，美国运通赚到了69亿，属于伯克希尔的就已经差不多是12亿了。12亿是什么概念呢？八年前总成本的96%，几乎就是仅这一年就可以回本。当收益增加和股票发行量减少的时候，股东随着时间的推移，通常收益也会很好。第一块，伯克希尔的树林是优秀的非上市公司股权；第二块，是伯克希尔持有的股票，一样是股权，不过是大公司的一小部分而已，一般会低于10%，因为根据美国证券交易的一些规则，超过10%之后，一方面有很多的信息披露工作，另一方面有更多的其他的税项。所以一般来说，伯克希尔倾向于持有的上市公司股票是不超过10%的股权比例的。当然，被动提升到10%的就无所谓了。
第三类伯克希尔公司的业务是我们与其他方共享控制权的四方公司。 我们在这些业务中的税后营业利润享有的金额为— Kraft Heinz的26.7％，Berkadia和德州电力传输的50％，以及飞行员J的38.6％— 在2018年总计约13亿美元。
在我们的第四个树林，伯克希尔在年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，以及另外200亿美元的杂项固定收益工具。 我们认为该树林的一部分是不可动用的，比如已承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁我们保持缓冲的活动。
伯克希尔将永远是一个金融堡垒。 在管理方面，我会犯下昂贵的交易错误，也会错过很多机会，其中一些对我来说应该是显而易见的。有时，随着投资者逃离股票，我们的股票将会下挫。 但我永远不会冒现金短缺的风险。
巴菲特认为树林的一部分是不可动用的，比如我们已经承诺永远会每年至少持有200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难；我们还承诺避免任何可能威胁我们保持缓冲的活动。接下来的话非常重要。“伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理方面我也许会犯下昂贵的交易错误，也会错过很多投资机会，其中一些对我来说应该是显而易见的。有时随着投资者逃离股票，我们的股票也会跟着下跌”，即二级市场里的投资者在熊市里卖伯克希尔的股票。
当然伯克希尔的股票也会跌，但是巴菲特强调他永远不会冒现金短缺的风险，言下之意就是说，当机会来临的时候，他手上一定要有钱。尽管他因为持有保险公司每年可以得到很多新的资金，但总的来说，它始终都在重仓美国，又始终留有一个机动部队在手中，随时等待、把握机会。
在未来几年，我们希望将大部分过剩流动资金转移到伯克希尔将永久拥有的业务中。 然而，眼前的前景并不乐观：对于拥有良好长期前景的企业来说，价格是天价。
令人失望的现实意味着2019年可能会再次扩大我们持有的可出售股票。 不过，我们继续希望进行大象收购。即使在我们88岁和95岁的年龄 - 我是更年轻的 - 这种前景正是导致我和查理的心跳加快的原因。 （只是写下大量购买的可能性就已经导致我的脉搏飙升。）
我购买更多股票的期望并不是号召大家入市。 查理和我不知道下周或明年的股票表现如何。 这种预测从未成为我们投资活动的一部分。 相反，我们的想法是专注于计算有吸引力的业务的价值是否比市场价格更高。
我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产树林的价值相加，然后减去最终出售有价证券的所得税款来估算。
大家再回顾一下伯克希尔的四个树林。第一个，伯克希尔持有的完全控股的非上市企业的股权；第二个，持有的大型美国上市公司的一部分股票；第三个，参股的一些非上市或者上市小型公司的股权；第四个，持有的债券以及现金头寸，这些是为了前三块树林出现机会的时候可以出手而预留的子弹。以上四块树林的价值相加，问题这其中已经有了税的存在，即股票上涨的时候，将来卖股票会有一个额外的资本市场的利得税，只是一种递延的状态，将来还是要交的。所以巴菲特说把四块树林的钱加起来，再把到时候要扣的税减去就行了，问题是到时候的税率会是多少。
您可能会问，如果我们出售某些全资企业，Berkshire也将承担税务成本而且不能获得补贴？忘记这个想法：即使不缴纳任何税款，我们出售任何一家出色的公司也是愚蠢的。真正好的企业非常难找。出售任何你有幸拥有的东西都是毫无理由的。
出售任何你有幸拥有的东西都是毫无理由的。
出售任何你有幸拥有的东西都是毫无理由的。
出售任何你有幸拥有的东西都是毫无理由的。
这句话说三遍，我觉得太有必要了。我们大多数人一辈子踏上人生的巅峰的机会总是很少，甚至更大概率是没有，我们这辈子也不曾或者很少能够拥有那些终极的体验。我们能够在自己内心里面认为是最好的，而且在外在世界也知道那是最好的东西，那就是最好的东西。
巴菲特想说，如果你真正拥有过某件东西，只是为了一些差价就去放弃它，其实太蠢了，难道不是吗？所以，出任何你有幸拥有的好东西都是毫无理由的。
在计算伯克希尔非保险业务的收益时，我们所有债务的利息成本已被作为费用扣除。除此之外，我们购买前四个树林的大部分所有权所需要的资金都来自伯克希尔第五个树林 - 一系列特殊保险公司。 我们将这些资金称为“浮存金”，这是我们期望随着时间的推移无成本 - 或者甚至可能更好 - 的融资来源。 我们将在本函后面解释浮存金的特征。
最后，一个关键点在于：我们通过将五个树林组合成一个单一实体而将伯克希尔的价值最大化。 这种安排使我们能够无缝，客观地分配大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低的成本为收购资产提供资金，偶尔利用税收效率，并最大限度地减少管理费用。
在伯克希尔，整体比部分的总和更大，可以说大很多。
回购和报告
早些时候我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔的内在价值购买 - 这当然是我们的意图 - 回购将使离开公司的股东和留下的股东都能受益。
诚然，回购的好处对于那些离开的人来说非常轻微。这是因为我们的谨慎购买将最大限度地减少对伯克希尔股票价格的影响。然而，卖方在市场上有额外买家总归是有一些好处的。
对于继续持有的股东而言，优势显而易见：如果市场将离开股东的每一美元定价为90美分，那么继续持有的股东在每次回购时都会获得每股内在价值的增加。显然，回购应该是对价格敏感的：盲目购买定价过高的股票具有价值破坏性，然而这却是发生在许多乐观CEO身上的事实。
看看我们A股的故事吧。在股灾之后，A股大量的上市公司都推出了回购计划，这件事情的毁灭价值在今后我们都看到了。大家想想看，当公司价值缓慢增长的情况下，而且牛市里面的价格泡沫已经飞到了天上。结果就仅仅因为股票的崩盘，员工持股计划被套，大股东的资本运作计划受阻，就动用所有股东的钱去支撑股价，这实际上是在为赌徒解套。只有在打折的时候回购股票，才能提升净资产的含金量；在溢价的时候回购股票，就是在毁灭股东的净资产。所以我要提醒大家，不要认为在A股发生大股东回购就觉得是好事情，还是要站在股票的价值的角度去考虑。
当一家公司表示它打算进行回购时，为所有股东提供他们所需的信息以进行明智的价值估算至关重要。提供这些信息是查理和我在本报告中尝试做的事情。我们不希望合伙人将股票出售给公司，因为他或她被误导或未充分了解情况。
然而，一些卖家可能不同意我们的价值计算，而其他卖家可能已经发现他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。第二组中的一些是正确的：毫无疑问，许多股票将比我们的股票带来更大的收益。
此外，某些股东决定是时候让他们或他们的家庭成为净消费者而不是继续积累资本。查理和我目前没有兴趣加入这个团体。或许在我们晚年我们会成为大卖家。
其实巴菲特又在开玩笑，他89岁，而芒格已经95岁了，你想一下，我们到晚年才会考虑大卖出，意思就是永远都不会卖的。
54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从留下来的股东的角度出发的，而不是那些离开的人。 因此，查理和我从未专注于当前季度的结果。
事实上，伯克希尔可能是财富500强中唯一一家没有编制月度盈利报告或资产负债表的公司。当然，我经常查看大多数子公司的月度财务报告。 但查理和我只在每季度了解一下伯克希尔的整体收益和财务状况。
此外，伯克希尔没有公司范围的预算（尽管我们的许多子公司都发现预算是有用）。我们缺乏这样的工具意味着母公司从未有过季度“数字”目标。避免使用这个向我们的众多经理发出了重要信息，强化我们所尊崇的文化。
多年来，查理和我看到过了各种财务及运营方面的不良企业行为，这些都是由管理层为满足华尔街预期所引发的。这些都是从为了不让“华尔街”失望而进行“无罪的”篡改开始的 - 比如说，在季末的渠道压货，对保险损失上升视而不见，或者提取“饼干罐”储备 - 可能会变成迈向全面欺诈的第一步。只玩一次这样的数字游戏或许是CEO初衷，但最终结果很少是这样。如果老板可以稍微作弊，那么下属很容易认为类似的行为是合理的。
在伯克希尔，我们的观众既不是分析师也不是评论员：查理和我正在为我们的股东合作伙伴工作。汇报给我们的数字将是我们发送给您的数字。
非保险业务 - 从棒棒糖到机车
现在让我们进一步了解一下伯克希尔最有价值的树林 - 我们非保险业务的集合 - 请记住，我们不希望向竞争对手提供可能对他们有用的信息。有关各个业务的更多详细信息，请参见第K-5至K-22页和K-40至K-51页。
作为一个集团，这些企业在2018年的税前净利润为208亿美元，比2017年增长24％。我们在2018年的收购只带来了微不足道的收益。
在此的讨论中，我会坚持用税前数字。 但是，我们2018年从这些业务中获得的税后收益的涨幅要远高于税前，高达47％ - 这在很大程度上要归功于年初生效的公司税率消减。让我们来看看为什么影响如此戏剧性。
在这里大家注意一下，税前净利润增长24%，而税后收益增长47%。这是因为2018年川普上台后，美国的税率发生了很大变化。
从经济现实开始：无论喜欢与否，美国政府“拥有”伯克希尔的一部分权益，其比例由国会决定。实际上，我们国家的财政部持有我们一种特殊类别的股票 - 称之为持有AA股票 - 并从伯克希尔获得大量“股息”（即税收）。 2017年，与多年前一样，企业税率为35％，这意味着财政部的AA股表现非常好。 事实上，财政部在我们1965年接手伯克希尔时没有支付任何费用的“股票”，在过去几十年里已经发展成为每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权。
然而，去年，当公司税率降至21％时，40％的政府“所有权”（14/35）被免费退还给伯克希尔。 因此，我们的“A”和“B”股东的股票收益大幅增加。
这种情况实质上增加了你和我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的因素还增加了伯克希尔几乎所有持股的内在价值。
40%的企业所有权是什么意思？过去是35%的税率，现在降到了21%，减少了14%，即下降了40%。巴菲特这句话是幽默的说法。如果我们假设美国财政部拥有伯克希尔一部分股权，而这个股权的40%已经被免费退还给了伯克希尔，因此A股和B股的股票收益大幅度增加了。大家还要注意一点，其实伯克希尔持有的大量股票是不卖的，所以美国财政部是收不到税的。几十年来，这笔税只是预提记在账上，没有真的从利润里面抽走。当然你可能也意识到一个问题，如果将来有另一个政府上台了，比如说美国的所得税从21%又回到35%，甚至回到更高的比例，那么伯克希尔的股东价值其实就是吃亏了。反过来说，伯克希尔可以耐心的等待税率下降的时候再来兑现，那么就会非常有利，因为这是一个非常长期的投资，有足够的回旋余地。
这种情况实质上增加了你和我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的因素还增加了伯克希尔几乎所有持股的内在价值。
比如说巴菲特持有苹果，因为税率下降，苹果本身的价值也上升了，大家可以理解这个意思吧，即集团层面和旗下企业层面都受益了。
这些是关键因素。但还有其他一些因素使得我们的收益受到不利影响。例如，我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠需要传递给客户。同时，适用于我们从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化，约为13％。 （这种较低的利率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资者已经为他们向我们支付股息的利润交过税了。）但总的来说，新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。
如何理解“交过税了”？比如，A股股东拿到股息的时候，其实已经代扣代缴了利得税。 回到这个案例，从长期来看，巴菲特强调了旗下的公用事业的税收其实最终返还给了国家或者用户身上去，没什么意思。另外，从分红的角度看，税率没有多少变化。所以在2018年对伯克希尔影响比较大的是集团及下属公司，它们的企业所得税从35%降到21%。
这表明我们恢复了非保险业务的表现。我们在这个树林里的两个高耸的红杉是BNSF和Berkshire Hathaway Energy（拥有90.9％）。合并之后，他们去年的税前利润为93亿美元，比2017年增长了6％。您可以在K-5-K-10页和K-40-K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。
下周一继续第3篇！
上期回顾：语音解读2018巴菲特股东信（1）
全文分为4次连载，请持续关注，给个“好看”吧！
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